圖片源于網(wǎng)絡 圖文無關

在剛剛過去的中秋假期，不少市民身著漢服、國風元素的服飾出行游玩，滿滿的節(jié)日儀式感撲面而來。隨著“國潮風”成為當下眾多品牌追趕的風口，漢服等古風國潮也逐步拓展至更廣泛的人群。

2）對于上游品牌商而言，由于用戶生命周期較短、且行業(yè)口碑相傳特質(zhì)較強，需要連鎖渠道持續(xù)助力獲客（產(chǎn)品端 ROE 高于渠道端），因而具有市場拓展需求的品牌商會通過控價、返點、提供高毛利品等方式維護線下優(yōu)勢渠道利益（這對于行業(yè)低個位數(shù)增長、品類升 級替換成為主要驅(qū)動力的標品品牌商將尤其明顯），終端專業(yè)母嬰連鎖由于品類相對較全 （通過綜合選品降低對單品毛利率要求）、商品品質(zhì)有保證、提供導購等專業(yè)服務更好地適應消費者需求變化、且連鎖運營效率更高，滲透率繼續(xù)增長。據(jù)尼爾森，國內(nèi)嬰幼兒食品（以奶粉為主）在連鎖/電商渠道銷量占比逐年增加，在 KA 渠道銷量占比逐年減少，至 2018 年底，百貨商超/連鎖/電商終端滲透率分別為 31%/44%/23%。

唯美氣質(zhì)，手感豐富，展現(xiàn)個性顯時尚活力氣質(zhì)，柔軟呵護寶寶的肌膚

4）行業(yè)競爭嚴重加劇。當前公司相對其他企業(yè)具備優(yōu)勢，若行業(yè)競爭嚴重加劇，可能產(chǎn)生影響。

今年H&M的新年裝，我很喜歡這一套啊，正紅色愛心針織搭配金色小波點紗裙，看起來像是兩件套，其實是連衣裙，妥妥的小公主風。

1.孩子王：全國展店、全渠道運營的母嬰行業(yè)龍頭

孩子王由聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長汪建國，聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO徐偉宏創(chuàng)立于2009年。公司總部位于江蘇南京，2009年第一家門店在南京開業(yè)，2010年走出江蘇，后相繼開始全國布局，2016年門店已布局全國一半省份。

2015年在互聯(lián)網(wǎng)+背景下，公司正式對外推出線下線上全渠道戰(zhàn)略布局，上線第一版官方 APP 商城，并不斷拓展線上模式，構建了包括移動端 APP、微信公眾號、小程序、微商城等在內(nèi)的線上平臺，覆蓋年齡段較寬（0-14 歲），除新生兒商品銷售外不斷拓展服務業(yè)務，且營收來源更加多元化，單年營收體量約 90.5 億元，已成長為全國母嬰行業(yè)龍頭。

1）按商品服務性質(zhì)分，母嬰商品業(yè)務、母嬰服務業(yè)務、供應商服務業(yè)務、廣告業(yè)務、平臺服務收入占比分別為
86.59%/2.85%/7.48%/0.95%/1.13%。實現(xiàn)其他業(yè)務收入占比1.00%，主要包括招商收入、軟件收入及其他收入。

2）按區(qū)域分，華東地區(qū)是公司的優(yōu)勢區(qū)域，華東、西南、華中、華北、華南、西北、東北的主營業(yè)務收入占比分別為
52.90%/14.85%/11.17%/3.79%/5.31%/2.28%/0.41%。

據(jù)公司公告，2017-2019年，公司收入年復合增長率 25.5%；隨規(guī)模擴大后對上游議價權提升、商品結構調(diào)整、自有品牌比例增加，綜合毛利率自 30.1%提升至 30.3%，整體較為穩(wěn)定；因公司規(guī)模擴大、線下門店數(shù)量逐年增加，費用率基本不變，2017-2019年歸母凈利潤年復合增長率約 100.6%。

疫情期間公司高速展店，但疫情期間對于線下購物中心客流擾動、收入及利潤表現(xiàn)略有承壓，2020/2021年收入分別同比+1.4%/+8.3%；歸母凈利潤分別同比+3.5%/-48.4%。

公司由創(chuàng)始人汪建國先生通過其全資持有的江蘇博思達以及其一致行動人南京千秒諾、南京子泉間控制公司37.94%的股份，為公司的實際控制人。汪建國先生、江蘇博思達、南京千秒諾以及作為南京千秒諾的全體合伙人、孩子王有限的董事徐衛(wèi)紅、沈暉、何輝及吳濤共同簽署了《一致行動協(xié)議》，防止因股權分散影響孩子王有限控制權的穩(wěn)定性，鞏固汪建國以及江蘇博思達對孩子王有限的控制。

2.國內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模大、增長關鍵驅(qū)動力向“價增”轉(zhuǎn)移，下游電商入局，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭機遇及挑戰(zhàn)并存

2.1. 國內(nèi)母嬰行業(yè)近 4 萬億規(guī)模，用戶生命周期較短，本質(zhì)屬小眾市場

以用戶性質(zhì)劃分，可分為孕婦消費及嬰童消費兩類，據(jù)比達咨詢，一線城市孕婦消費達43.70%，四線城市則約占 19.70%。

2.2. 商品及渠道端互為補充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配因功能及議價權而異

從周轉(zhuǎn)渠道來看，中游渠道拿貨能力往往不具備排他性，且伴隨消費者需求變化及品牌端拓展渠道需求，終端渠道數(shù)額逐年增多：以中國飛鶴為例，據(jù)公司公告，2017-2020年，其經(jīng)銷商數(shù)量分別為1332、1328、1800和2000名，覆蓋終端銷售點數(shù)分別為67000、90000、109000 和 11 萬以上。

1）國內(nèi)母嬰消費者分區(qū)域需求差別仍大，如：一線城市孕婦消費達43.70%，四線城市則僅占19.70%；

2.3. 行業(yè)增長關鍵驅(qū)動力向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移，預計增速穩(wěn)健，于上游標品而言，品類升級替換將成主要驅(qū)動力

繼 20 世紀 90 年代第三次嬰兒潮過后，國內(nèi)新生兒出生率整體呈下降趨勢，雖 2016 年全面二胎政策實行后有所提升，但階段性而言，其增速中樞已降至 1%左右；若以 0-3 歲嬰兒人數(shù)增速計算（對應母嬰行業(yè)最活躍消費人群），自 2018 年起已呈負增長態(tài)勢；而嬰童奶粉、紙尿褲市場高速增長過后，近年滲透率已達 85%以上，揭示絕大多數(shù)新生兒家庭已為母嬰消費滲透人群。

而人均母嬰支出增加是人均收入提升及 80-90 后父母育兒觀念提升的雙重結果：國內(nèi)居民可支配收入近年復合增速約 9%，而年輕家庭母嬰消費占家庭消費比重自 15.9%提至近 20%（注：2020 年行業(yè)數(shù)據(jù)披露很少、且有疫情干擾，這里不做特別分析；2021 年預計趨勢相似）。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，目前國內(nèi)城鎮(zhèn)家庭嬰幼兒平均消費額為 15000 元/年，且不同區(qū)域差距較大（上海、北京、深圳、廣州年均消費約 2.9 萬元、2.8 萬元、2.1 萬元、1.7 萬元），預計行業(yè)仍存較大成長空間，且在上述動因分析基礎上，逐年來看仍將穩(wěn)健增長（不考慮 2020 年疫情影響的一次性沖擊因素）。

2.4. 渠道端來看，電商入局是獨特背景，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰(zhàn)并存

一方面，在供給端及需求端雙重催化下，國內(nèi)母嬰行業(yè)進入了快速發(fā)展的階段；另一方面，中國電商行業(yè)開始起步；雙重催化下，國內(nèi)母嬰行業(yè)開始出現(xiàn)線上化的雛形，但基于母嬰行業(yè)獨特的信任化問題，線上化起步乏力，仍以目錄派發(fā)為主：據(jù)公司官網(wǎng)，2000 年，樂友孕嬰童網(wǎng)站上線，作為純粹的 B2C 平臺，由于母嬰行業(yè)特有的質(zhì)量與信任因素，樂友的線上業(yè)務并不成功，故而，2001年 3 月，其開設第一家線下店，此后主要業(yè)務轉(zhuǎn)向線下傳統(tǒng)母嬰零售。

線上巨頭的進入給線下母嬰渠道及前期線上化的小規(guī)模試探者均帶來了壓力，行業(yè)整體進入整合期：據(jù)艾瑞咨詢及尼爾森，當期母嬰線上滲透率約5%；截止2012H1，天貓/京東/紅孩 子（含電話渠道銷售部分）/其他垂直電商在線上的市占率分別為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。

據(jù)各公司官網(wǎng)，樂友孕嬰童等線下連鎖母嬰用品店在這一時期開始重新轉(zhuǎn)向線上，將線下實體店作為維護客群，增強服務體驗核心競爭力；線上垂直電商平臺以紅孩子為例，在接入蘇寧易購等資源后，于2013年開設第一家線下門店，開始線下擴張，蜜芽則在2016年在美中宜和醫(yī)院進駐實體店…同時，母嬰社區(qū)平臺、跨境平臺、垂直電商平臺相繼發(fā)展：

以上各類模式的涌現(xiàn)共通帶動行業(yè)線上滲透率的提升：據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2013-2016年，國內(nèi)母嬰線上市場規(guī)模均保持 40%以上增長，母嬰品類線上滲透率迅速提升（由2013年的 6%增至2016年的 22.4%）。

據(jù)比達咨詢及網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2017-2021年國內(nèi)母嬰線上滲透率保持25-30%，市場份額上，綜合電商仍維持市場份額高位（2019年約 41.3%）、且內(nèi)部更加集中，海淘/線下 O2O 市占率上升較多（2019年分別為 17.5%/14.2%），社區(qū)電商/垂直電商市占率分別為 7.0%/20.0%。而2020年新冠疫情后，同其他子行業(yè)一樣，線上化率進一步提升，但是結構上存在特殊背景，暫不做考慮。

分品類線上滲透率：母嬰子品類中，奶粉線上滲透率相對較低，紙尿褲/洗護則屬于線上滲透率較高品類，這也與前文分析對應；據(jù)尼爾森國際統(tǒng)計，2019年 5 月奶粉/紙尿褲/嬰兒洗護用品/全品類的線上滲透率分別為18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。

2020年疫情影響下，母嬰全品類線上滲透率進一步提升（先前幾年線上滲透率提升并不快），其中洗護用品滲透率提升最快；據(jù)尼爾森國際同口徑比較，2020年 5 月，奶粉/紙尿褲/嬰兒洗護用品/全品類的線上滲透率分別為 21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。

1）對于下游消費者來說，最最重要的功能是教育及信任背書，即消費者通過導購教育完成母嬰產(chǎn)品選擇、并相信貨源真實可靠（據(jù)部分門店草根調(diào)研，50%以上的奶粉及紙尿褲用戶在第一單形成購買后后續(xù)會重復購買同一款產(chǎn)品）；

母嬰專業(yè)連鎖的發(fā)展并沒有同時帶來成熟的格局：據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截止2018年底，全國母嬰連鎖渠道高達 12 萬家，但據(jù) CBME 在2019年對全國母嬰企業(yè)抽樣調(diào)研統(tǒng)計，擁有門店數(shù)在 5 家以下的母嬰零售企業(yè)占比達到 49.41%，門店數(shù)為 5-10 家/11-50 家的占比達到20.59%/20.59%，門店數(shù)為 51-100 家的占比為 5.29%，門店數(shù)超 100 家的占比僅為 4.12%，仍呈高度分散格局狀態(tài)，且區(qū)域特征明顯。

3.公司：深耕單客經(jīng)濟，獲客及客戶運營能力遠優(yōu)于同行，規(guī)模、盈利能力均存空間

3.1. 客戶獲取能力遠好于同行

1）孩子王為廣泛布局的母嬰連鎖龍頭，截止2021年底，公司已在全國20個?。ㄊ校?42 個城市開設了 495 家直營數(shù)字化門店，規(guī)模及門店覆蓋范圍領先同行（據(jù) CBME，2019年我國母嬰連鎖中，49.41%的企業(yè)門店數(shù)不超過 5 家），密集的展店、已有的用戶基礎下所形成的口碑和品牌效應是公司不斷獲客的前提條件；

3.2. 深耕單客經(jīng)濟，育兒顧問建立情感聯(lián)結，具備極強客戶運營能力

與其他母嬰連鎖類似，公司提供包括奶粉、紙尿褲、玩具、服飾等在內(nèi)的商品，滿足。同時公司依托線下大店模式，店內(nèi)一半面積用來提供包含童樂園、親子互動活動、育兒在內(nèi)的服務，據(jù)公司公告，截止2021年，公司商品/服務營收占比 86.59%/2.85 %，毛利占比 61.14%/8.66%。

公司具有母嬰行業(yè)廣泛的線下門店布局，門店數(shù)量達到 495 家，同時公司以線下門店為基礎，積極布局線上。目前已經(jīng)形成包括移動端 APP、微信公眾號、小程序、微商城、第三方電商平臺在內(nèi)的完善線上布局。

截至2021年底，孩子王 APP 已擁有超過 4100 萬用戶；在第三方電商平臺端，孩子王最早 在天貓上設立旗艦店，并于2020年下半年完成于京東和拼多多旗艦店開設。公司通過全渠道布局全方位觸達消費者，促進消費者完成購買行為，疫情期間完善的線上布局助力公司抵御綜合電商平臺分流，全渠道優(yōu)勢凸顯。

3.3. 周轉(zhuǎn)效率較高，奠定領先優(yōu)勢

整體來看，孩子王資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提升并逐步優(yōu)于愛嬰室（孩子王資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約 2-2.5 次/年，愛嬰室約 1.5-2 次/年，疫情期間有所下滑但趨勢不變）。同時，孩子王對上下游議價能力較強。

下游來看，由于母嬰連鎖下游為 C 端消費者，因此公司應收賬款周轉(zhuǎn)效率較高，2018/2019/2020 年，孩子王應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 1.7/2.3/2.7 天，同時，公司在下游 B 端業(yè)務（供應商服務）占比高于愛嬰室前提下，公司下游占款能力優(yōu)于愛嬰室（應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 2.5/2.8/5.6 天）。

3.4. 布局總部江蘇與二三線城市，發(fā)展空間廣闊

孩子王以江蘇南京為總部開設直營門店，并逐步向外輻射，江蘇地區(qū)門店開設時間早、銷售規(guī)模大，對公司業(yè)績貢獻較高，華東地區(qū)2021年收入占比為 52.90%；公司也將重點布局二、三線城市，截止2021年末，公司已在 20 個?。ㄊ校?、142 個城市開設了線下實體門店，實現(xiàn)了多區(qū)域覆蓋，重點的西南、華中地區(qū)的2021年主營業(yè)務收入占比分別為 14.85%、11.17%。

據(jù)估算，孩子王在華東地區(qū)、華中地區(qū)、西南地區(qū)等重點區(qū)域的市占率分別達到3.2%、0.6%、2.3%，市場地位趨于穩(wěn)固。

3.5. 定位平臺型企業(yè)，盈利模式有望改善孩子王毛利率趨勢向上，定位平臺型企業(yè)服務占比提升有望拉動毛利率進一步上行。

趨勢上看，孩子王毛利率呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，2014-2021年，孩子王毛利率由25.0%提升至 30.6%，毛利率趨勢向上。主要系：

①規(guī)模優(yōu)勢下對上游議價能力持續(xù)提升：其中銷售商品毛利率由2014年21.0%提升至2020 年 21.6%；

②毛利率更高的服務類產(chǎn)品占比提升，拉動毛利率上行：銷售商品收入占比由2014年93.6%下降至2021年 86.6%。

趨勢上看，孩子王總體銷售費用率及管理費用率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，2018/2019/2020年，孩子王銷售及管理費用率分別為20.4%/19.7%/19.4%、6.2%/5.6%/5.7%，費用管控能力逐步增強，主要系：

橫向?qū)Ρ葠蹕胧铱?，費用率端，孩子王與愛嬰室差距主要在員工及租金，拆解來看，孩子王單位租金及員工成本低于愛嬰室，但效率較愛嬰室相比仍有較大提升空間：孩子王坪效相對愛嬰室百分位由47.4%上升至61%，費用率有望持續(xù)優(yōu)化。

3.6. 復盤海外，新生兒人數(shù)持續(xù)下降，優(yōu)質(zhì)龍頭仍可以實現(xiàn)突圍，持續(xù)盈利

4. 盈利預測

2) 單店預測：預計2022、2023年坪效同比有所恢復，分別同比+3.0%、+3.0%。

由此估計，公司2022/2023/2024年分別實現(xiàn)收入101.4/113.1/124.9億元，分別同比增長12.1%/11.5%/10.4%，歸母凈利潤（已考慮租賃準則調(diào)整）分別為2.9/4.0/5.1億元，分別同比+44.2%%/+38.9%/+25.8%。

5. 報告總結

疫情影響后，預計穩(wěn)步展店、同店店效有望恢復正增長。預計公司2022-2024年 EPS 為0.27、0.37、0.47元/股，當前股價對應 PE 分別為53/38/30倍，給予公司目標價16.3元（對應2024年 35x PE，PEG 1-1.2倍）。

6. 風險提示